Wartość ukryta w kryzysie

Na rynku kapitałowym istnieje moment, w którym cena przestaje odzwierciedlać wartość, a zaczyna odzwierciedlać strach. To chwila, w której zarządy mówią o „przejściowych trudnościach”, banki skracają linie finansowe, a wierzyciele – zmęczeni niepewnością – wolą odzyskać część należności dziś, niż czekać na niepewne jutro.

Właśnie w tym miejscu zaczyna się rynek distressed debt – inwestowanie w trudne wierzytelności podmiotów zagrożonych niewypłacalnością, objętych restrukturyzacją albo znajdujących się w upadłości. Nie jest to rynek dla tych, którzy szukają komfortu. To przestrzeń, w której kapitał spotyka się z prawem, a przewagę buduje nie optymizm, lecz informacja, analiza i zdolność działania w warunkach presji.

Kryzys gospodarczy nie niszczy wartości – on ją przemieszcza. Z rąk biernych wierzycieli do rąk podmiotów gotowych podjąć ryzyko. Z bilansów instytucji finansowych do wyspecjalizowanych inwestorów. Z pozycji pasywnej do pozycji procesowej. W tym sensie restrukturyzacja i upadłość nie są końcem przedsiębiorstwa, lecz etapem redystrybucji kontroli nad jego przyszłością.

Psychologia rynku odgrywa tu rolę pierwszoplanową. Gdy dominuje niepewność, aktywa wyceniane są poniżej ich potencjału likwidacyjnego lub reorganizacyjnego. Wierzytelność, która w bilansie figuruje jako należność, w praktyce staje się przedmiotem negocjacji: o czas, o pierwszeństwo, o zabezpieczenie, o wpływ na układ. Dla jednych to problem księgowy. Dla innych – projekt inwestycyjny.

Inwestowanie w trudne wierzytelności w Polsce opiera się na solidnym fundamencie prawnym: konstrukcji przelewu wierzytelności (art. 509 i n. k.c.), mechanice głosowania nad układem w Prawie restrukturyzacyjnym oraz zasadach sprzedaży składników masy upadłości w Prawie upadłościowym. To nie jest obrót „długiem” w potocznym znaczeniu. To nabycie pozycji prawnej w określonym sporze gospodarczym – z wszystkimi jego konsekwencjami, ryzykami i możliwościami.

W świecie, w którym bilans przestaje mówić prawdę, kluczowe staje się jedno pytanie: kto potrafi odróżnić chwilowy brak płynności od trwałej utraty wartości? Odpowiedź na to pytanie decyduje o tym, czy trudna wierzytelność jest stratą, czy początkiem transakcji.

W międzynarodowej terminologii finansowej przyjęło się określenie distressed debt: inwestowanie w dług (i szerzej: roszczenia) podmiotów znajdujących się w stanie niewypłacalności, zagrożenia niewypłacalnością albo w procesie formalnej restrukturyzacji czy upadłości. [1]

W Polsce nie mamy jednej ustawowej etykiety „distressed debt”, ale mamy komplet narzędzi prawnych, które umożliwiają obrót wierzytelnościami i ich dochodzenie w warunkach kryzysu: od przelewu wierzytelności w Kodeksie cywilnym, przez mechanikę układu w Prawie restrukturyzacyjnym, po sprzedaż aktywów i wierzytelności w Prawie upadłościowym. [2]

W tym ekosystemie działa JAKÓBIAK RESTRUKTURYZACJA UPADŁOŚCI sp. z o.o.[3], a działalność inwestycyjna jest komunikowana w ramach projektu Cockroach Distressed Capital[4] (opis własny projektu).

W praktyce gospodarczej moment „przejścia w strefę niepewności” bywa wcześniejszy niż formalna niewypłacalność. To etap, w którym przedsiębiorstwo nadal działa, ale płynność zaczyna decydować o wszystkim: wydłużają się terminy płatności, rosną koszty finansowania, a kluczowe relacje handlowe zaczynają przypominać rozmowę o tym, kto wytrzyma dłużej. [5]

Dla rynku wierzytelności to punkt zwrotny: roszczenia, które w „normalnym” cyklu byłyby egzekwowane rutynowo, zaczynają wymagać strategii. Dłużnik wchodzi w tryb zarządzania kryzysowego, wierzyciel pierwotny często chce „zdjąć ekspozycję z ksiąg”, a inwestor specjalistyczny jest gotów zaryzykować – ale pod warunkiem, że zna prawo i potrafi policzyć odzysk. [6]

Ten kontekst nie jest abstrakcyjny. Dane z europejskiego nadzoru bankowego pokazują, że nawet przy relatywnie niskich wskaźnikach NPL (kredytów nieobsługiwanych), skala nominalna portfeli problemowych pozostaje duża. European Central Bank[7] podawał, że w trzecim kwartale roku wskaźnik NPL (dla banków istotnych, w ujęciu metodologicznym komunikatu) wynosił 2,31%, a „stock” NPL wzrósł do 360,54 mld euro. [8] Z kolei European Banking Authority[9] w komunikacie o sytuacji sektora wskazywał na stabilność jakości aktywów, ale jednocześnie sygnalizował oczekiwania części banków co do pogorszenia jakości w perspektywie kolejnych miesięcy. [10]

W Polsce tło jest podwójne. Z jednej strony oficjalne statystyki Główny Urząd Statystyczny[11] pokazują zmianę dynamiki upadłości w ujęciu kwartalnym (np. w czwartym kwartale roku odnotowano 102 upadłości, czyli więcej niż rok wcześniej). [12] Z drugiej strony rynek restrukturyzacji — mierzony liczbą postępowań wszczynanych przez sądy — jest szeroko komentowany jako rosnący (w tym w analizach tworzonych na podstawie obwieszczeń i danych rynkowych). [13]

Wniosek praktyczny jest prosty: im więcej stresu płynnościowego w gospodarce, tym większe znaczenie ma wtórny obrót wierzytelnościami i profesjonalizacja odzysku.

W języku inwestycyjnym distressed debt odnosi się do długu (lub szerzej: instrumentów i roszczeń) emitentów znajdujących się w poważnych problemach finansowych — często po defaultach, w pobliżu bankructwa lub w postępowaniu restrukturyzacyjnym. [14] Cechą charakterystyczną jest obrót z istotnym dyskontem, bo rynek „wycenia” ryzyko braku spłaty i koszty dojścia do odzysku. [15]

W polskich realiach warto odróżnić trzy pojęcia, które w praktyce często się mieszają:

Po pierwsze, NPL (non-performing loans) to kategoria nadzorcza i sprawozdawcza, używana głównie w bankowości. Jej regulacyjne znaczenie w UE jest wprost łączone z budową sprawnych rynków wtórnych dla ekspozycji nieobsługiwanych oraz z ujednolicaniem standardów informacji w transakcjach. [16]

Po drugie, wierzytelności handlowe (trade claims) — faktury, roszczenia z dostaw i usług — w distressed potrafią mieć kluczowe znaczenie, bo często stanowią masę „drobnych” wierzycieli i realnie wpływają na decyzje operacyjne dłużnika (utrzymanie dostaw, kontynuacja kontraktów, stabilność łańcucha dostaw). [17]

Po trzecie, wierzytelności w postępowaniach (restrukturyzacyjnych i upadłościowych). Tu dług przestaje być tylko relacją dłużnik–wierzyciel, a staje się „pozycją procesową” – z prawami głosu, sprzeciwami do list/spisów, a czasem możliwością wpływu na sprzedaż majątku. [18]

W tej optyce distressed to nie „katastrofa”, tylko specyficzny typ rynku: wartość nie znika, ale zmienia właściciela. A jeśli dodać do tego dyskonto oraz różne ścieżki odzysku, otrzymujemy przestrzeń, w której analiza prawna jest tak samo ważna jak kalkulator.

Fundamentem rynku wtórnego jest przelew wierzytelności. W polskim prawie cywilnym to konstrukcja o bardzo wysokiej „przepustowości” gospodarczej: zasadą jest możliwość zbycia wierzytelności bez zgody dłużnika, z wyjątkami dotyczącymi ustawy, zastrzeżenia umownego albo właściwości zobowiązania. [19]
Krótki cytat z przepisu dobrze pokazuje, jak szeroka jest ta zasada:
„Wierzyciel może bez zgody dłużnika przenieść wierzytelność na osobę trzecią (…)”. [19]

Kluczowe konsekwencje prawne, które w distressed mają znaczenie „pierwszego rzędu”, wynikają z kilku przepisów Kodeksu cywilnego:

Po pierwsze, wraz z wierzytelnością przechodzą na nabywcę prawa z nią związane (np. odsetki). [19] To jest ważne, bo w praktyce wycena portfela często zależy od komponentu odsetkowego oraz od tego, czy zabezpieczenia i prawa uboczne są skutecznie „przenaszalne”.

Po drugie, dopóki dłużnik nie zostanie zawiadomiony o przelewie, spełnienie świadczenia do poprzedniego wierzyciela może pozostać skuteczne wobec nabywcy (z określonym wyjątkiem świadomości dłużnika). [20] To w praktyce oznacza, że „papier” (umowa cesji) bez prawidłowej komunikacji do dłużnika potrafi generować realne ryzyko operacyjne.

Po trzecie, dłużnik zachowuje wobec nabywcy wszystkie zarzuty, które miał wobec zbywcy w chwili powzięcia wiadomości o przelewie, a także uzyskuje możliwość potrącenia w granicach opisanych w ustawie. [20] W orzecznictwie Sąd Najwyższy[21] wprost akcentowano ochronną funkcję tych regulacji dla dłużnika oraz to, że przelew ma charakter nabycia pochodnego (nabywca dostaje roszczenie „w takim stanie”, w jakim ono przysługiwało zbywcy). [22]

Po czwarte, umowne ograniczenia cesji mogą być skuteczne, ale ustawodawca stawia istotny warunek: dla skuteczności wobec nabywcy (gdy wierzytelność jest stwierdzona pismem) znaczenie ma ujawnienie zastrzeżenia w dokumencie albo wiedza nabywcy w chwili przelewu. [23]

Po piąte, rynek często mówi o „ryzyku dłużnika”, ale prawo przypomina, że sprzedający zasadniczo odpowiada wobec nabywcy za to, że wierzytelność mu przysługuje; za wypłacalność dłużnika odpowiada tylko, jeśli tę odpowiedzialność przyjął. [24]

W distressed ta mozaika prowadzi do praktycznej konkluzji: nabywa się nie „dług”, tylko pozycję prawną, z całym pakietem ograniczeń i obron dłużnika. I dlatego due diligence prawne jest tu warunkiem sensownej wyceny.

Ważne są też zasady transferu zabezpieczeń. Przykładowo, przy hipotece ustawodawca przesądza, że wraz z przelewem wierzytelności hipotecznej przechodzi także hipoteka, ale do samego przelewu (w tym sensie skuteczności „hipotecznej”) niezbędny jest wpis w księdze wieczystej. [25] Przy zastawie rejestrowym przeniesienie zastawu jest możliwe tylko wraz z przeniesieniem zabezpieczonej wierzytelności, a skuteczność przeniesienia zastawu jest związana z datą wpisu nabywcy do rejestru zastawów. [26]

To są detale, które w warunkach kryzysu decydują o tym, czy zabezpieczenie jest realnym „pancerzem”, czy tylko przekonującym opisem w memorandum.

Prawo restrukturyzacyjne wprost definiuje cel postępowania: ma ono umożliwić uniknięcie upadłości przez restrukturyzację w drodze układu (a w sanacji także przez działania sanacyjne), przy zabezpieczeniu słusznych praw wierzycieli. [27] Co ważne dla rynku wtórnego: restrukturyzacja tworzy formalny mechanizm zbierania, weryfikowania i porządkowania wierzytelności, a w konsekwencji — mechanizm wpływu.

Punktem ciężkości jest spis wierzytelności, sporządzany przez nadzorcę lub zarządcę na podstawie ksiąg rachunkowych i dokumentów dłużnika oraz wpisów w księgach wieczystych i rejestrach. [28] Ustawa określa także strukturę spisu i obowiązek ujmowania m.in. wierzytelności objętych układem z mocy prawa oraz tych objętych za zgodą wierzyciela. [28]

Z perspektywy inwestora (a także każdego wierzyciela) spis jest kluczowy, bo determinuje prawa głosu. Ustawa stanowi, że co do zasady prawo głosu na zgromadzeniu wierzycieli mają wierzyciele, których wierzytelności zostały umieszczone w zatwierdzonym spisie, a także wierzyciele, którzy stawią się i przedłożą tytuł egzekucyjny; wierzyciele głosują sumą wierzytelności. [29]

I tu pojawia się niuans, który w polskiej praktyce często zaskakuje osoby wychowane na opowieściach o „kupowaniu głosów” w stylu anglosaskim: zasadą w restrukturyzacji jest, że wierzyciel nie ma prawa głosu na podstawie wierzytelności nabytej w drodze przelewu lub indosu po otwarciu postępowania restrukturyzacyjnego. [29] Ustawa przewiduje wyjątki (np. szczególne sytuacje związane ze spłatą cudzego długu) oraz wyłącza stosowanie tej zasady w postępowaniu o zatwierdzenie układu. [29]

To prowadzi do ważnego wniosku praktycznego:

Rynek wtórny działa w restrukturyzacji, ale moment nabycia wierzytelności może determinować, czy nabycie daje realny wpływ na głosowanie, czy jest „tylko” inwestycją w odzysk ekonomiczny.
Samo głosowanie jest silnie sformalizowane, w tym z wykorzystaniem systemu teleinformatycznego obsługującego postępowanie sądowe, a przebieg i wynik głosowania są protokołowane. [29] Ustawa przewiduje też istotny bezpiecznik: sędzia-komisarz może uchylić uchwałę zgromadzenia, jeśli jest sprzeczna z prawem, narusza dobre obyczaje albo rażąco narusza interes wierzyciela, który głosował przeciw. [29]

W praktyce oznacza to, że restrukturyzacja jest narzędziem „transferu wartości”, ale transfer ten jest prowadzony w granicach procedury, a nie czystej siły negocjacyjnej.

W upadłości logika rynku distressed jest jeszcze bardziej „twarda”, bo prawo tworzy mechanizm sprzedaży majątku i dystrybucji ceny. Szczególnie istotne są trzy elementy: skutki sprzedaży, możliwość sprzedaży wierzytelności upadłego oraz formalne reguły aktualizacji statusu wierzyciela po nabyciu roszczenia.

Po pierwsze, sprzedaż w postępowaniu upadłościowym ma skutki sprzedaży egzekucyjnej — a to jest kluczowe dla wielu transakcji aktywowych, bo wpływa na „czystość” nabycia. [30] Ustawa precyzuje też istotne konsekwencje, np. brak odpowiedzialności nabywcy składników masy za zobowiązania podatkowe upadłego (w granicach przepisu) oraz reguły wygaszania praw na nieruchomościach. [30]

Po drugie, wierzytelności upadłego mogą być likwidowane przez ich zbycie albo ściągnięcie, a wybór sposobu ma uwzględniać przewidywany stopień zaspokojenia wierzycieli oraz koszty i ryzyko odzysku. [31] To jest ustawowe potwierdzenie tego, co rynek i tak robi od lat: czasem bardziej opłaca się sprzedać roszczenie z dyskontem niż prowadzić wieloletni spór o ściągnięcie.

Po trzecie, ustawodawca reguluje tryb sprzedaży wierzytelności lub praw majątkowych upadłego, odsyłając do zasad zbycia oraz pozostawiając radzie wierzycieli możliwość zgody na inną formę poszukiwania nabywcy przy określeniu warunków sprzedaży. [31] W praktyce to tworzy realny kanał podaży trudnych aktywów: portfeli wierzytelności, roszczeń spornych, praw majątkowych o niepewnej wartości.

Po czwarte, dla obrotu wtórnego ważna jest formalna warstwa „kto jest wierzycielem” w toku postępowania. Ustawa wskazuje, że zmianę wierzyciela po zgłoszeniu wierzytelności uwzględnia się na liście wierzytelności tylko przy spełnieniu określonych wymogów dokumentowych i w odpowiednim czasie; jednocześnie przepis zastrzega, że nieuwzględnienie zmian nie pozbawia nabywcy możliwości realizacji uprawnień w toku dalszego postępowania. [32]

W świecie praktyki to znaczy jedno: nabycie wierzytelności w upadłości jest możliwe i bywa racjonalne, ale wymaga dopilnowania formalności, bo w przeciwnym razie można „mieć rację” materialnie, a nie mieć jej procesowo.

Jeżeli dodać do tego, że w upadłości sprzedaje się nie tylko roszczenia, lecz także przedsiębiorstwa i zorganizowane części, a nabywca przedsiębiorstwa nabywa je zasadniczo w stanie wolnym od obciążeń (w ramach reguł ustawy), widać, skąd bierze się przewaga podejścia aktywowego: często nie kupuje się „spółki”, tylko assets albo pozycję do aktywów. [30]

Badanie „spółki w kryzysie” nie jest klasycznym audytem wzrostu. To bardziej analiza, czy roszczenie jest egzekwowalne, jaką ma pozycję w strukturze praw i zabezpieczeń oraz jakie ryzyka proceduralne mogą „zjeść” stopę zwrotu.

Poniżej zestaw praktycznych obszarów due diligence, oparty o kluczowe mechanizmy prawne opisane wyżej (i właśnie dlatego tak mocno powiązany z przepisami).
Po pierwsze, istnienie i treść wierzytelności: podstawa prawna, wymagalność, odsetki, naliczanie, dowody (umowa, faktury, protokoły, korespondencja). Odpowiedzialność zbywcy wobec nabywcy co do tego, że wierzytelność przysługuje, jest punktem wyjścia, ale nie zastąpi dowodów w sporze. [24]

Po drugie, ryzyka po stronie dłużnika: zarzuty przysługujące dłużnikowi przeciwko nabywcy (art. 513), potrącenia, spory co do jakości świadczenia wzajemnego, warunki zawieszające. [33] W orzecznictwie Sądu Najwyższego wyraźnie akcentowano, że ochrona dłużnika jest konsekwencją tego, że przelew może dojść do skutku bez jego zgody i nawet bez jego wiedzy. [22]

Po trzecie, zawiadomienie o przelewie: czy i kiedy dłużnik został skutecznie poinformowany, bo do czasu zawiadomienia może on spełnić świadczenie „do rąk” poprzedniego wierzyciela ze skutkiem względem nabywcy. [20]

Po czwarte, ograniczenia cesji: czy istnieje zakaz przelewu i czy jest skuteczny względem nabywcy (w tym w reżimie art. 514). [23] To obszar, w którym drobny zapis w umowie potrafi całkowicie zmienić sens transakcji.

Po piąte, zabezpieczenia: czy roszczenie jest zabezpieczone hipoteką, zastawem, gwarancją, poręczeniem, przewłaszczeniem, czy zabezpieczenie jest skuteczne i „przenoszalne” oraz jakie formalności są konieczne po przelewie. Dla hipoteki ustawodawca wprost uzależnia przelew wierzytelności hipotecznej od wpisu w księdze wieczystej. [25] Dla zastawu rejestrowego skuteczność przeniesienia zastawu jest związana z wpisem w rejestrze zastawów. [26]

Po szóste, status wierzytelności w postępowaniu: czy jest ujęta w spisie wierzytelności restrukturyzacyjnej i czy spis został zatwierdzony (bo to wpływa na prawo głosu), a w upadłości — czy wierzytelność jest na liście i jak zostanie uwzględniona zmiana wierzyciela. [34]

Po siódme, realne prawa wpływu w restrukturyzacji: kiedy kupno wierzytelności daje głos, a kiedy go nie daje. Ustawa wprost ogranicza prawo głosu dla wierzytelności nabytych po otwarciu postępowania restrukturyzacyjnego (z wyjątkami). [29]

Po ósme, granica strategii i nadużycia prawa: nawet najlepsza konstrukcja formalna może zostać zderzona z mechanizmem ochrony porządku prawnego. Art. 5 Kodeksu cywilnego stanowi, że nie można czynić ze swego prawa użytku sprzecznego ze społeczno-gospodarczym przeznaczeniem prawa lub z zasadami współżycia społecznego, a takie działanie nie korzysta z ochrony. [35] W praktyce jest to przepis „ostatniej instancji”, ale na rynku trudnych wierzytelności warto pamiętać, że agresywna taktyka bez ekonomicznego uzasadnienia bywa oceniana przez sądy w tej właśnie optyce. [35]

Jest w tym pewien konserwatywny porządek: w kryzysie można robić wiele, ale nie wszystko naraz, nie wszystko na skróty i nie wszystko „na złość”. Prawo ma długą pamięć – i zwykle lepszą kondycję niż chwilowe emocje rynku.

Rynek distressed w UE jest coraz silniej „oprawiany” regulacyjnie z dwóch powodów: po pierwsze, ograniczenie ryzyka kumulowania się NPL w systemie bankowym; po drugie, standaryzacja rynku wtórnego i ochrona dłużników w procesie sprzedaży ekspozycji.

Dobrym symbolem tej logiki jest dyrektywa UE dotycząca podmiotów obsługujących i nabywców wierzytelności nieobsługiwanych. W oficjalnym streszczeniu na poziomie UE wskazuje się, że celem jest wspieranie rozwoju rynków wtórnych NPL przy jednoczesnym zapewnieniu, że sprzedaż takich kredytów nie naruszy praw pożyczkobiorców. [36] W samych motywach dyrektywy akcentuje się potrzebę „efficient, competitive and transparent secondary markets” oraz równoległe „safeguarding borrowers’ rights”. [37]

Równolegle regulatorzy pracują nad zmniejszaniem asymetrii informacji, która historycznie obniżała płynność rynku NPL. Europejski nadzorca bankowy wprost opisywał (w konsultacjach do standardów wykonawczych), że standaryzacja informacji ma podnosić efektywność rynków wtórnych, obniżać bariery wejścia oraz zapewniać wspólne standardy danych dla transakcji. [38]

Tło liczbowe pozostaje istotne: w komunikacie European Commission[39] na temat NPL przypominano o europejskim planie działań uzgodnionym przez ministrów finansów w ramach ECOFIN jako o ważnym elemencie polityki wobec NPL. [40] A na poziomie danych nadzorczych, komunikaty ECB i EBA pokazują, że nominalny rozmiar problemowych ekspozycji jest wciąż na tyle duży, by rynek wtórny pozostał strategicznie ważny. [41]

W Polsce perspektywa rynku distressed ma kilka „silników”:

Pierwszy to cykl gospodarczy i naturalna rotacja niewypłacalności oraz restrukturyzacji. Oficjalne dane GUS pokazują zmienność liczby upadłości w ujęciach kwartalnych. [42]
Drugi to rosnąca dojrzałość procedur restrukturyzacyjnych i większa skłonność firm do wybierania restrukturyzacji zamiast upadłości, co jest szeroko analizowane w komentarzach rynkowych. [13]

Trzeci to europejski kierunek regulacyjny: rozwój rynku wtórnego, standaryzacja danych i wzrost znaczenia profesjonalnych podmiotów obsługujących wierzytelności. [43]

Na tym tle działalność takich podmiotów jak JAKÓBIAK RESTRUKTURYZACJA UPADŁOŚCI sp. z o.o. oraz projekt Cockroach Distressed Capital można rozumieć jako próbę ujęcia kryzysu w ramy procesu: od selekcji przypadków, przez analizę prawną i ekonomiczną, po taktykę odzysku (opis własny).

Działalność na rynku distressed debt w Polsce wymaga połączenia dwóch perspektyw: inwestorskiej i restrukturyzacyjnej. Sam zakup wierzytelności to jedynie początek procesu. Kluczowe znaczenie ma prawidłowa wycena wierzytelności, ocena realnej ścieżki odzysku oraz zrozumienie kontekstu proceduralnego – czy to w postępowaniu restrukturyzacyjnym, czy w upadłości.

Kancelaria JAKÓBIAK RESTRUKTURYZACJA UPADŁOŚCI sp. z o.o. działa w obu tych wymiarach.

Z jednej strony prowadzimy zakup wierzytelności na własny rachunek, inwestując w trudne wierzytelności zabezpieczone i niezabezpieczone, analizując ich wartość w oparciu o scenariusze restrukturyzacyjne, egzekucyjne oraz likwidacyjne. Każda transakcja poprzedzona jest szczegółowym badaniem dokumentacji źródłowej, oceny skuteczności zabezpieczeń, zarzutów dłużnika (art. 513 k.c.) oraz pozycji w strukturze zaspokojenia.

Z drugiej strony świadczymy wyspecjalizowane usługi doradcze dla uczestników rynku wtórnego:
• sporządzamy profesjonalne wyceny wierzytelności (valuation distressed debt) na potrzeby transakcji, sprawozdawczości oraz decyzji inwestycyjnych,
• doradzamy przy zakupie wierzytelności, w tym przy analizie portfeli wierzytelności i ekspozycji zabezpieczonych,
• prowadzimy procesy sprzedaży wierzytelności, zarówno w formule indywidualnych transakcji, jak i sprzedaży portfelowej,
• strukturyzujemy transakcje z uwzględnieniem ryzyk procesowych, podatkowych i regulacyjnych,
• przygotowujemy analizy i wyceny na potrzeby syndyków, zarządców oraz nadzorców w postępowaniach restrukturyzacyjnych i upadłościowych,
• współpracujemy z funduszami sekurytyzacyjnymi, profesjonalnymi podmiotami inwestycyjnymi oraz instytucjami finansowymi zainteresowanymi rynkiem distressed debt w Polsce.

Wycena wierzytelności w realiach niewypłacalności nie polega na mechanicznym zastosowaniu dyskonta do wartości nominalnej. To proces obejmujący analizę:
• prawdopodobieństwa uznania wierzytelności w spisie,
• realności zabezpieczeń rzeczowych i osobistych,
• kolejności zaspokojenia,
• kosztów i czasu postępowania,
• potencjalnych sporów sądowych,
• scenariuszy układowych oraz likwidacyjnych.

W praktyce oznacza to modelowanie kilku wariantów odzysku – od scenariusza pesymistycznego (wartość likwidacyjna) po scenariusz restrukturyzacyjny – i przypisanie im określonych wag prawdopodobieństwa. Dopiero taka analiza pozwala odpowiedzieć na podstawowe pytanie inwestora: czy cena zakupu wierzytelności odzwierciedla realne ryzyko?

Rynek sprzedaży wierzytelności w Polsce będzie się profesjonalizował – zarówno pod wpływem praktyki orzeczniczej, jak i implementacji europejskich regulacji dotyczących rynków wtórnych. W tym otoczeniu kluczowe znaczenie ma doświadczenie procesowe oraz umiejętność łączenia prawa z analizą ekonomiczną.

Distressed debt nie jest rynkiem masowym. To segment wymagający precyzji, konsekwencji i chłodnej kalkulacji. A w takich warunkach warto współpracować z podmiotem, który zna zarówno perspektywę inwestora, jak i realia postępowań restrukturyzacyjnych oraz upadłościowych.

FAQ – Najczęstsze pytania o inwestowanie w trudne wierzytelności (distressed debt)
Czy inwestowanie w trudne wierzytelności to spekulacja?

Może mieć charakter spekulacyjny, jeżeli opiera się wyłącznie na zakładzie co do przyszłego rozstrzygnięcia sporu. W modelu profesjonalnym podstawą jest jednak analiza prawna i procesowa.
Kluczowe znaczenie mają:
• ważność i istnienie roszczenia (art. 509–518 k.c.),
• zakres zarzutów przysługujących dłużnikowi wobec nabywcy (art. 513 k.c.),
• skuteczność i kolejność zabezpieczeń,
• status wierzytelności w spisie wierzytelności lub zatwierdzonym spisie,
• realny scenariusz zaspokojenia w upadłości (Prawo upadłościowe, art. 91 i n.).
W praktyce profesjonalne inwestowanie w distressed debt to nie gra na niepewności, lecz kalkulacja ryzyka w oparciu o normy prawa cywilnego, upadłościowego i restrukturyzacyjnego.

Czy można kupić wierzytelność w postępowaniu upadłościowym?
Tak. Konstrukcja przelewu wierzytelności (art. 509 k.c.) ma charakter generalny i znajduje zastosowanie także w toku postępowania upadłościowego.
Dodatkowo Prawo upadłościowe przewiduje, że likwidacja składników masy upadłości – w tym wierzytelności przysługujących upadłemu – może nastąpić przez ich ściągnięcie albo sprzedaż (m.in. art. 313 i n. p.u.). W praktyce syndycy dokonują sprzedaży wierzytelności w trybach określonych ustawą i regulaminem sprzedaży.
Z punktu widzenia inwestora oznacza to możliwość:
• nabycia wierzytelności od wierzyciela prywatnego,
• nabycia wierzytelności od syndyka jako składnika masy upadłości,
• uczestnictwa w przetargach lub konkursach ofert.

Czy kupno niewielkiej wierzytelności daje realny wpływ na układ w restrukturyzacji?
Prawo głosu w postępowaniu restrukturyzacyjnym jest co do zasady powiązane z wysokością wierzytelności oraz jej ujęciem w spisie wierzytelności albo posiadaniem tytułu egzekucyjnego.
Jednocześnie Prawo restrukturyzacyjne wprowadza ograniczenia dotyczące wierzytelności nabytych po dniu otwarcia postępowania – w szczególności w zakresie prawa głosu nad układem (z wyjątkami przewidzianymi ustawą). Celem tych regulacji jest przeciwdziałanie instrumentalnemu wpływaniu na wynik głosowania.
W praktyce wpływ inwestora zależy więc od:
• momentu nabycia wierzytelności,
• jej kategorii,
• struktury grup wierzycieli,
• relacji kwotowej względem innych uczestników postępowania.

Czy dłużnik może bronić się wobec nowego wierzyciela tak samo jak wobec poprzedniego?
Tak. Zgodnie z art. 513 § 1 k.c. dłużnik może podnieść przeciwko nabywcy wszelkie zarzuty, które miał wobec zbywcy w chwili powzięcia wiadomości o przelewie.
Oznacza to m.in. możliwość:
• kwestionowania istnienia roszczenia,
• podnoszenia zarzutu potrącenia,
• powoływania się na przedawnienie,
• podnoszenia zarzutów wynikających z nienależytego wykonania umowy.
Przelew ma charakter pochodny – nabywca wstępuje w sytuację prawną zbywcy, nie uzyskując silniejszej pozycji niż ta, która mu przysługiwała.

Co dzieje się z zabezpieczeniami – hipoteką i zastawem rejestrowym?
Co do zasady wraz z wierzytelnością przechodzą prawa z nią związane (art. 509 § 2 k.c.), w tym zabezpieczenia.
Hipoteka
Przeniesienie wierzytelności hipotecznej wymaga dla pełnej skuteczności ujawnienia zmiany wierzyciela w księdze wieczystej. Wpis ma charakter konstytutywny w zakresie rozporządzenia hipoteką.
Zastaw rejestrowy
W przypadku zastawu rejestrowego skuteczność przeniesienia zabezpieczenia wobec osób trzecich wymaga wpisu nabywcy do rejestru zastawów.
W praktyce inwestycyjnej analiza skuteczności i „czystości” zabezpieczenia jest jednym z kluczowych elementów wyceny wierzytelności.

Jak wycenia się wierzytelność w upadłości?
Wycena opiera się na kilku elementach:
• kategorii zaspokojenia (Prawo upadłościowe – art. 342 i n.),
• wartości masy upadłości,
• skuteczności zabezpieczeń rzeczowych,
• przewidywanym czasie trwania postępowania,
• kosztach postępowania i pierwszeństwie zaspokojenia kosztów (art. 230 i n. p.u.).
Profesjonalna wycena obejmuje modelowanie scenariuszy: likwidacyjnego, częściowego zaspokojenia oraz – w określonych przypadkach – sprzedaży przedsiębiorstwa jako całości.

Streszczenie (AI Summary – wersja rozszerzona)
Inwestowanie w trudne wierzytelności (distressed debt) w Polsce stanowi wyspecjalizowany segment rynku finansowego i restrukturyzacyjnego. Polega na nabywaniu wierzytelności wobec podmiotów zagrożonych niewypłacalnością, objętych postępowaniem restrukturyzacyjnym lub upadłościowym, z zamiarem ich odzysku, restrukturyzacji albo wykorzystania pozycji procesowej.
Podstawą prawną obrotu wierzytelnościami jest konstrukcja przelewu (art. 509–518 k.c.), zgodnie z którą nabywca wstępuje w prawa zbywcy wraz z zabezpieczeniami. Jednocześnie dłużnik może podnieść wobec cesjonariusza wszystkie zarzuty przysługujące mu wobec pierwotnego wierzyciela (art. 513 k.c.). W postępowaniach restrukturyzacyjnych i upadłościowych znaczenie mają przepisy dotyczące prawa głosu nad układem, kategorii zaspokojenia oraz zasad likwidacji składników masy upadłości (Prawo upadłościowe, art. 91 i n., art. 313 i n.).
Wycena wierzytelności w realiach niewypłacalności wymaga analizy zabezpieczeń (hipoteka, zastaw rejestrowy), pozycji w strukturze zaspokojenia oraz scenariuszy odzysku. Distressed debt nie jest prostym obrotem długiem – to narzędzie restrukturyzacji wartości gospodarczej i transferu kontroli w sytuacjach kryzysowych.

Źródła:

[1] [5] https://online.hbs.edu/blog/post/distressed-debt-investing
https://online.hbs.edu/blog/post/distressed-debt-investing
[2] [3] [7] [9] [11] [19] [20] [21] [23] [24] [33] [35] [44] [46] https://api.sejm.gov.pl/eli/acts/DU/2018/1025/text.html
https://api.sejm.gov.pl/eli/acts/DU/2018/1025/text.html
[4] [18] [27] [28] [29] [34] [47] https://eli.gov.pl/api/acts/DU/2022/2309/text.html
https://eli.gov.pl/api/acts/DU/2022/2309/text.html
[6] [14] [15] [17] https://corporatefinanceinstitute.com/resources/fixed-income/what-is-distressed-debt/
https://corporatefinanceinstitute.com/resources/fixed-income/what-is-distressed-debt/
[8] [41] https://www.bankingsupervision.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ssm.pr241220~07001f3345.en.html
https://www.bankingsupervision.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ssm.pr241220~07001f3345.en.html
[10] https://www.eba.europa.eu/publications-and-media/press-releases/eueea-banks-profitability-holding-well-despite-declining-net-interest-margin
https://www.eba.europa.eu/publications-and-media/press-releases/eueea-banks-profitability-holding-well-despite-declining-net-interest-margin
[12] [42] https://publikacje.new.stat.gov.pl/portal-publikacje/rejestracje-i-upadlosci-przedsiebiorstw-w-4-kwartale-2025-r
https://publikacje.new.stat.gov.pl/portal-publikacje/rejestracje-i-upadlosci-przedsiebiorstw-w-4-kwartale-2025-r
[13] https://www.prawo.pl/biznes/restrukturyzacja-i-upadlosc-statystyki%2C536354.html
https://www.prawo.pl/biznes/restrukturyzacja-i-upadlosc-statystyki%2C536354.html
[16] [36] [43] https://eur-lex.europa.eu/EN/legal-content/summary/framework-for-credit-servicers-and-credit-purchasers.html
https://eur-lex.europa.eu/EN/legal-content/summary/framework-for-credit-servicers-and-credit-purchasers.html
[22] https://www.sn.pl/sites/orzecznictwo/orzeczenia3/ii%20csk%20661-14-1.pdf
https://www.sn.pl/sites/orzecznictwo/orzeczenia3/ii%20csk%20661-14-1.pdf
[25] https://eli.gov.pl/api/acts/DU/2016/790/text.html
https://eli.gov.pl/api/acts/DU/2016/790/text.html
[26] https://api.sejm.gov.pl/eli/acts/DU/2017/1278/text.html
https://api.sejm.gov.pl/eli/acts/DU/2017/1278/text.html
[30] [31] [32] [39] [45] [48] https://eli.gov.pl/api/acts/DU/2020/1228/text.html
https://eli.gov.pl/api/acts/DU/2020/1228/text.html
[37] https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/2021/2167/oj/eng
https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/2021/2167/oj/eng
[38] https://www.eba.europa.eu/publications-and-media/events/consultation-implementing-technical-standards-npl-transaction-data
https://www.eba.europa.eu/publications-and-media/events/consultation-implementing-technical-standards-npl-transaction-data
[40] https://finance.ec.europa.eu/banking/non-performing-loans-npls_en
https://finance.ec.europa.eu/banking/non-performing-loans-npls_en